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　　铜：宏观定方向供需定弹性

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、宏观。全球宏观环境在美伊谈判解决冲突的倾向下，维持偏暖的环境。但美国经济的韧性和通胀数据超预期，仍对有色市场构成一定压力。一方面，4月耐用品订单环比大增7.9%，远超市场预期，显示经济韧性仍在。另一方面，4月PCE物价指数同比升至3.8%，创近三年新高；核心PCE同步加速至3.3%，创2023年11月以来新高。市场对美联储年内降息的预期降至冰点，对年底加息的定价概率超过50%。另外，凯文·沃什上台前后，市场也一度维系偏谨慎定价，其鹰派观点被视为美联储政策（框架）转变的开始，美债一度遭受抛售，美元指数自低位持续反弹，对铜价形成一定压制。地缘政治方面，无论是中美破冰之旅还是中俄的会面，市场偏平静看待，但中美历史性的敲定关税下调，有效打破了过去数年累积的高关税壁垒。在中东方面，美伊关系存在“积极表述”与“实质分歧”的显著落差。特朗普宣称即将达成协议，伊朗则强调核问题及海峡管理权细节仍未解决，霍尔木兹海峡通航状态仍存在较大不确定性。

　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价再次下降并至历史极端低值，表明铜精矿紧张情绪始终未能缓解，依然是当前基本面的强支撑因素之一。精铜产量方面，6月电解铜预估产量116.84万吨，环比下降0.09%，同比上升2.95%，产量维系高位，但也看出铜精矿不足对产量造成的困扰。进口方面，国内国内4月精铜净进口同比增加30.44%至29.02万吨，累计同比下降25.63%；4月废铜进口量环比下降6.96%至21.72万金属吨，同比增加3.41%，累计同比增加8.05%。库存方面来看，截止5月29日全球铜显性库存较4月末统计增加1.9万吨至125.7万吨；其中LME库存下降10300吨至389425吨；Comex库存增加26032吨至580762吨；国内精炼铜社会库存月度增加0.22万吨至24.52万吨，保税区库存增加0.06万吨至4.13万吨。月内市场聚焦海外宏观的同时，也在关注铜价高位对需求的抑制方面，多方数据显示内需略有不足，5月旺季成色受到考验。

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　　3、观点。6月份，宏观环境或依然偏乐观看待，首先美伊谈判或将取得实质进展，推动风险偏好继续回升，若霍尔木兹海峡通航问题同时取得较大进展，市场对油价回落和全球经济修复会有一定希冀，若通胀预期回落下，美联储鹰派论调也可能出现缓和，特别是此前市场已有定价下。当然反过来若美伊冲突卷土重来，也会成为金融市场的风险。基本面方面，“供应收缩预期” 依然是价格支撑的重要砝码，无论是国内TC的极端报价，还是海外硫磺供应链瓶颈，以及海外主要铜企因矿山老化、品味下降与资本开支不足引起的2026年产量指引下滑，均预示着今年供给可能出现不足，但同时高铜价对需求的抑制也有所显现，内外去库的不畅以及国内铜材整体开工率的下降显现出旺季成色的不足。另外美铜因关税预期相比LME铜再次出现高溢价，海外铜再次转移至美铜进行套利，在一定程度上缓解了LME累库预期引起的反噬。整体来看，6月中上旬铜价或仍宜震荡偏强看待，下旬或因海外金融市场波动及国内旺季转淡季价格存在阶段性转势的可能性，注意操作节奏。

　　镍&不锈钢：供给主动收窄库存仍未去化

　　（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）

　　1、供给：镍矿方面，内贸价格表现中，1.6%含量升水维持8.5美元/吨，1.5%和1.4%含量升水上涨0.2美元/吨。精炼镍放， 6月精炼镍产量预计环比减少1.2%至33200吨。镍铁方面，镍铁印尼小K岛某RKEF项目计划将于6月份将高镍生铁产线转做冰镍，预计影响高镍生铁月产量约2600金属吨，冰镍供应相应增加；另，据钢联报道，印尼某园区镍铁项目因园区内电解铝产能即将投产，镍铁项目用电让电于电解铝项目，故而该园区镍铁产量将出现较大幅度减产，在产产线同比去年已降产10-15%，该园区合计影响至多在3000金属吨/月。

　　2、需求：新能源方面，6月预计三元材料产量环比持平至88990吨，周度产量环比增加2666吨至114416吨，周度库存环比增加3550吨至138040吨；乘联会最新预测数据显示，5月国内新能源乘用车零售量预计达95万辆，环比增长12%，新能源汽车市场渗透率将攀升至62.5%，刷新历史最高纪录。不锈钢方面，供给端，6月不锈钢粗钢产量预计环比下降4.2%，其中200系降幅较大，海外不锈钢粗钢产量预计持平；库存端，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存112.6万吨，周环比增加0.26%，其中300系环比增加14218吨至70万吨

　　3、库存：周内LME库存减少2208吨至276864吨；沪镍库存增加3771吨至84621吨，社会库存增加4230吨至116909吨，保税区库存维持1700吨

　　4、观点：供给端出现主动收窄，一方面在于配额问题导致的印尼某矿山进入维护阶段，根据政策来看，预计下半年可能会新增部分配额量，但这一因素更多需要衡量价格水平；另一方面，此前政策调整HPM后，镍矿及硫磺价格导致印尼部分项目降负荷运行。需求端，6月排产来看，预计三元材料环比持平，不锈钢耗镍小幅下降。然而，一级镍库存压力持续增加，且6月电解镍排产下滑幅度并不大，因此库存压力仍然是核心矛盾，减产目前仍未在库存维度兑现。在政策托底、供给端主动收窄但库存高企的背景下，仍然以区间震荡对待，关注库存变化。

　　氧化铝&电解铝&铝合金：情绪承压，区间难破

　　（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）

　　5月氧化铝期货震荡偏弱，截至29日主力收至2897元/吨，月度涨幅1.8%。沪铝震荡偏弱，月内主力收至24270元/吨，月度跌幅0.7%。铝合金震荡偏弱，月内主力收至22860元/吨，月度跌幅0.22%。

　　1．供给：据SMM，预计5月国内冶金级氧化铝运行产能升至8700万吨，产量737.8万吨，环比增长4.2%，同比增长1.2%；北方地区出现小规模检修节奏，广西前期检修产能重启，新投产能放量；预计5月国内电解铝运行产能持稳在4430万吨，产量379.7万吨，环比增长3.5%，同比增长1.8%，铝水比回升至75.8%。中东因海峡封锁、设施受损总计停减产能规模近250万吨；冰岛铝厂4月底复产至7月底满产；越南多农项目一期15万吨实现首次送电，将于二季度正式投产。

　　2．需求：旺季转淡季、出口增量与内需减量博弈。5月铝下游加工企业平均开工率64.2%，环比4月下调0.53%。其中铝板带开工率下调0.5%至72.5%，铝箔开工率下调0.85%至74.2%，铝型材开工率下调0.4%至57%，铝线缆开工率下调0.22%至67.3%。再生铝合金开工率下调2.65%至56.2%。铝棒加工费临沂持稳，其他地区上调50-210元/吨；铝杆全线上调200-250元/吨。

　　3．库存：交易所库存方面，5月氧化铝去库4.3万吨至26.46万吨；沪铝累库3.52万吨至51.58万吨；LME去库2.67万吨至33.8万吨。社会库存方面，5月氧化铝港口库存累库36.3万吨至56.8万吨；铝锭月度去库3.1万吨至140.1万吨；铝棒月度去库7.5万吨至18.15万吨。

　　4．观点：6月氧化铝新产能放量叠加进口端集中到港仍未结束，电解铝厂提货速度较慢，累库节奏或加速，氧化铝基本面上存在压力。在几内亚配额政策未明的空窗期，空头延续避险离场，左侧交易风险较高，静待政策落地、修正预期后的布空机会。随着电解铝交易逻辑转换，有色情绪受到宏观抑制，资金视角出现转移。6月云南存在复产动态，下游需求季节性旺转淡，仅电芯端与出口增量提供韧性。预计铝价难以向上突破出震荡区间，内外库存走势趋同后，内外价差存在窄幅收敛的空间。后续铝价能否冲高，一方面要看宏观情绪能否释放回暖信号，另一方面要看供给端炒作的限产故事是否发酵，同时关注淡季去库速度和海外局势变化。

　　工业硅&多晶硅：累库加压，震荡磨底

　　（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）

　　5月工业硅期货震荡偏弱，截至29日主力收于8585元/吨，月度跌幅2.39%；多晶硅期货震荡偏弱，月内主力收于36835元/吨，月度跌幅4.03%。现货高低分歧，其中不通氧553持稳在8800元/吨，通氧553上调50元/吨至9150元/吨，421下调50元/吨至9400元/吨。多晶硅P型下调0.1万元/吨至3万元/吨，N型下调0.1万元/吨至3.4万元/吨。

　　1．供给：据百川，预计5月国内工业硅产量30.76万吨，环比增长2%，同比增长0.9%。月度开炉数增加9台至209台，开炉率上涨1.13%至26.26%。西北地区，月内新疆地区先关后启、维持126台矿热炉在产，甘肃新开3台，宁夏新开1台，西北总计165台硅炉在产；西南地区，云南维持10台在产，四川新启5台，西南总计18台硅炉在产。其他地区月内暂无变动。

　　2．需求：5月多晶硅产量下滑2200吨至8.53万吨，同比下滑10.5%，环比下滑2.5%。5月DMC产量增加1.19万吨至18.87万吨，同比下滑6.4%，环比增长6.7%。下游硅片、电池片刚需补库但终端需求疲软，组件内外销走弱，终端压价态势不减，下游采购回归谨慎，市场观望氛围浓厚。有机硅单体厂按规划压减排产，并同步惜售挺价，现货流通供应偏紧。由于下游原料库存见底，同时担心后续涨价，5月订单推进良好、单体厂预售单已排至6月中旬。

　　3．库存：交易所方面，5月工业硅整体累库1.14万吨至15万吨，多晶硅累库2300吨至4.83万吨。社库方面，5月工业硅整体去库1.82万吨至42.5万吨，其中厂库去库2.52万吨至23.35万吨；黄埔港累库3000吨至5.9万吨，天津港累库3500吨至7.8万吨，昆明港累库500吨至5.45万吨。5月多晶硅厂库去库1000吨至30.1万吨。

　　4．观点：工业硅供给侧政策短期影响比较有限，资金情绪持续向上动力有限。6月西南前期套保规模比重加大、丰水期超产放量预期较高，下游无超额备货与出口增量承接，边际宽松转为实质性过剩。山西煤矿事故引领硅煤小幅上涨，但不及电价下调压力，厂库向贸易端转移后继续累库，仓单与社库双高压制上方空间，下方靠近西南完全成本线存在支撑。6月中旬多晶硅头部企业投料复产，供应压力全面显性化。绿电直连政策发力周期较慢，终端带来的批量备货不足。受制于套保盘和高库存的现实，硅料厂此前挺价策略难以延续，混包料价格或逐步松动。6月多晶硅承压磨底运行，跟踪西南电价落地、多晶硅、硅片排产调整，终端光伏招标与出口订单改善信号。

　　碳酸锂：基本面强劲警惕传闻炒作

　　（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）

　　1、供给：周度产量环比减少346吨至25547吨，锂辉石提锂环比减少320吨至14441吨，锂云母提锂环比减少60吨至3185吨，盐湖提锂环比增加10吨至4885吨，回收提锂环比增加24吨至3036吨。6月碳酸锂产量环比增加2.6%至116275吨。

　　2、需求：三元材料周度产量环比增加529吨至19702吨，周度库存环比增加268吨至20399吨；磷酸铁锂周度产量环比增加2666吨至114416吨，周度库存环比增加3550吨至138040吨。根据SMM数据，6月预计三元材料产量环比持平至88990吨、磷酸铁锂环比增长3%至504150吨、钴酸锂产量环比增加3%至8250吨、锰酸锂产量环比下降2%至10780吨；根据其他机构排产来看，6月正极材料排产预计环比增加6.5%，电池排产环比预计增加6.2%；根据市场统计排产来看，全球锂电池排产预计环比增加8.9%。

　　3、库存：大样本库存周环比下降1617吨至135643吨，小样本库存周环比下降1247吨至99416吨；按照大样本口径来看，其他环节库存环比下降963吨至75194吨，冶炼厂库存环比下降1443吨至16931吨，下游库存环比增加789吨至43518吨。

　　4、观点：从资源端扰动来看，紫金项目延期至年底，年度供应小幅下调；澳矿bald hill复产，但放量在年底，且规模有限，对全年增量不大；从节奏上更需整体关注两个方面，其一是津巴布韦锂精矿发运进度和到港节奏，其对于6月而言，津巴布韦锂矿或有少量发运，实际增量有限；其二是近期炒作不断的江西大型矿山复产消息，暂时未有官方声明，此前市场预期7月左右复产，因此，6月预计整体锂盐供应仍维持偏紧状态。而需求端来看，根据各家机构初步排产，电池预计环比增速在6-9%左右，仍然维持高景气水平，正极材料环比增速放缓，但需要注意的是，机构对于5月数据有一定下修。因此，从月度平衡表，6月仍然呈现一定供应缺口，总库存量仍然或将在缓步减少的节奏中，社会库存周转天数仍或持续下降。但目前来看，供应放量节奏和需求的稳步提升格局基本成为市场共识，短期价格或偏强震荡运行，在强现实和强预期的背景下，仍然以低多思路为主，但鉴于涨价传导需要时间，我们认为可以用“慢牛”的思路对待，而此后需要警惕的是，供应超预期放量带来的冲击，以及如果需求表现一旦不及预期，则可能导致较强的负反馈。